一类规模虽小但不断增长的公司正在超越将比特币作为静态储备的模式。他们正在将其融入资本战略，用于筹集资金、获得信贷和创造回报。这些数字资产国库券（DAT）是首批测试去中心化资产如何在企业财务架构中作为生产性资本运作的实验室。

这一现象始于战略但此后范围有所扩大。日本的 Metaplanet、法国的区块链集团和欧洲的二十一资本这些公司各自开发了新的模式，将比特币定位为一种有效的金融工具，而不仅仅是一种投资工具。他们的实验正在加速一个更大的进程：比特币的金融化，以及其他潜在代币的金融化。

从资产到资产负债表基础设施

从历史上看，比特币作为一种替代性的价值储存手段，是一种对抗货币贬值的无相关性对冲工具。DAT 正在扩展这一模式。通过使用比特币通过贷款、可转换债券或基金结构获取流动性，他们将比特币视为可编程的抵押品和生产性资产。这种从所有权到使用权的转变标志着比特币进入了主流企业融资领域。

可转换债券发行已成为该策略的常见特征。零息债券和股票挂钩票据使企业能够筹集法定资本，同时保持比特币升值的上行风险敞口。投资者获得不对称的收益潜力，而发行人则优化了其资本成本。这与波动性纯粹是风险因素的传统观点截然不同；在这种新模式下，上行波动性成为价值主张的一部分。

通过 mNAV 衡量弹性

为了评估这些新的财务模型，投资者开始依赖一种称为市场净资产价值（mNAV）的指标，该指标衡量公司将数字资产转化为实际生产资本的效率。

理解这些战略可持续性的关键在于市场净资产价值，或 mNAV，倍数。它将传统估值逻辑与加密货币市场动态连接起来。

DAT 的 mNAV 与标的资产的价格直接相关，这在很大程度上解释了这些公司股票估值的短期波动。然而，最重要的并非 mNAV 的绝对水平，而是投资者愿意赋予它的倍数。该倍数反映了投资者对一家公司通过严谨的资本配置、资产负债表设计和增量收益创造超越比特币基准表现的“Alpha”收益的能力的信心。

当 mNAV 倍数平均收缩时，表明市场更青睐风险管理而非投机。当某家公司的 mNAV 倍数下降时，则凸显了其特有的风险。近期数据展现了这两种模式。那些积极发行债券或依赖频繁股权稀释的 DAT 已发现其mNAV 倍数降至 1 倍以下，这意味着投资者对其策略的可持续性持怀疑态度。相反，那些维持流动性缓冲和多元化资金结构的公司则保持了溢价，尽管溢价水平有所降低，这表明即使在高贝塔系数环境下，市场也重视审慎和运营纪律。

从这个意义上说，mNAV 充当了数字资产融资的新市净率，是区分金融管理与机会主义的制度标准。

新资产的新学科

比特币与资金管理的整合也带来了新的限制。DAT 的股价现在几乎与比特币同步波动，加剧了波动性。这种联系不可避免，但脆弱性和韧性之间的区别在于结构：一家公司如何管理与其加密货币敞口相关的债务、股票发行和流动性。

治理良好的DAT正在借鉴传统金融的经验，对杠杆率进行压力测试，设定对冲限额，实施高瞻远瞩的现金流和流动性管理方案，并成立风险委员会，以与外汇、大宗商品和其他传统资产相同的严格程度管理其加密货币头寸。这就是比特币如何从投机性资产转变为金融基础设施中受监管组成部分的方式。

制度相似性

类似的再平衡在企业之外也可见一斑。如今，不同的加密基金会管理着将原生代币与现金、ETF 和固定收益等传统资产相结合的资产库。它们的目标并非降低数字资产敞口，而是稳定数字资产敞口，其逻辑与多资产投资组合理论一致。

在传统金融中，资产管理者会在货币、商品和信贷之间进行多元化投资，以优化流动性和久期。如今，DAT 正在链上复制这一逻辑，将原生资产和法币资产融合，以达到同样的目的。不同之处在于，比特币不再是这一过程的边缘——而是其核心。

从企业到主权国家

这些动态不再局限于私营部门。美国政府宣布建立战略性比特币储备，新罕布什尔州和德克萨斯州等美国各州也纷纷效仿，卢森堡的跨代主权财富基金将其持有的1%投资于比特币，这些举措都显得微不足道。但它们表明，正如企业所开创的那样，比特币从一种可编程抵押品的价值储存手段，最终发展成为一种生产性资产，其应用范围也可能扩展到公共财政。

当国家或机构财政部开始持有比特币作为长期储备的一部分时，该资产就从投机性财富转变为可用的金融基础设施。此时，讨论的重点不再是采用，而是整合：如何在受监管的框架内管理、借贷和抵押比特币。

前进的道路

比特币将继续保持波动性。这是它的本质。但波动性并不妨碍其实用性；它只是需要更复杂的机制。越来越多的基金、贷款、衍生品市场和结构性产品正在围绕它建立，每一个都为这个日趋成熟的市场增添了深度。

DAT 是这个新系统首先接受压力测试的地方。它们的成功并非取决于它们积累了多少比特币，而是取决于它们如何有效地将波动性转化为资本效率，并利用透明度、平衡的储备和严格的资金管理来建立信任。

从这个意义上讲，数字资产国库可以被视为比特币迈向机构应用的下一步试验场。它们的演变将告诉我们，世界上第一个数字资产能够以多快的速度不仅成为一种价值储存手段，更成为现代金融运作的基石。