NYDIG全球研究主管格雷格·西波拉罗（Greg Cipolaro）指出，比特币价格回落至84,000美元并非仅仅是市场情绪波动的结果，而是由市场结构性逆转所驱动。

Cipolaro在一份最新报告中警告称，推动2024-25年牛市周期的关键引擎已开始“逆转”，导致资本外流、套利交易失败以及流动性减弱的自我强化反馈循环。

尽管比特币近期略有回升，截至发稿时交易价格约为87,500美元，但市场仍面临多重压力。

BTC价格（来源：CoinGecko）

ETF需求转为负值

现货比特币ETF——曾被视为今年最具影响力的需求驱动力——现已进入持续赎回阶段。在今年上半年向比特币注入数十亿美元后，该领域正面临持续的资金流出。

Cipolaro指出，过去五天的ETF资金流动已明显转为负值，这一趋势很可能使11月成为这些基金成立以来赎回最严重的月份。据Farside Investors数据显示，这些基金本月迄今已流出35.5亿美元，接近2月份创下的35.6亿美元流出纪录。

美国现货比特币ETF资金流动（来源：Farside Investors）

这些赎回行为极大地改变了比特币此前攀升至历史新高的供需平衡。ETF曾经是现货供应的稳定吸收机制，而如今，即使发行方未主动抛售，它们也通过消除此前支撑价格稳定的需求，加剧了抛售压力。

另请阅读：清崎在市场崩盘期间抛售价值225万美元的比特币——原因如下

稳定币发出市场全面回调信号

这种逆转不仅限于ETF，稳定币数据也发出了类似的预警信号。

稳定币总供应量数月来首次下降，而算法稳定币USDE在10月10日的清算事件后流通供应量大幅缩水。据Cipolaro数据显示，自该事件发生以来，USDE的流通供应量已减少近一半，这表明资金并未在稳定币内部循环，而是完全脱离了生态系统。

他写道：“鉴于它在抛售潮中的作用（在币安交易所一度跌至0.65美元），它的快速收缩凸显了资金从系统中撤出的力度之大。”

稳定币通常充当投机资金的“干粉”。供应量减少意味着场外买家减少，从而在市场承压时期削弱流动性。

企业财务交易平仓

Cipolaro的报告还分析了围绕DAT（数字资产国库）构建的企业国库交易的分解情况。这些国库相对于净资产价值的溢价曾鼓励公司发行股票并购买比特币。

然而，随着溢价转为折扣，激励机制也随之逆转。一些公司不再购买比特币，而是开始出售比特币或回购股票。例如，Sequans公司本月早些时候出售了比特币以减少债务。

“重要的是，尽管这些逆转标志着曾经强劲的需求引擎已明显转变为潜在的阻力，但目前还没有任何一家DAT公司出现财务困境的迹象，”Cipolaro强调说。“杠杆率仍然适中，利息支出可控，而且许多DAT的结构允许发行人暂停派发股息或票息。”付款如果需要的话。

即便如此，此次平仓操作也消除了比特币的又一个结构性买方支撑来源。

另请阅读：Brandt表示，比特币距离20万美元可能还需要4年时间——而一位传奇巨鲸刚刚卖出了一枚比特币。

逢低买入未能阻止下跌趋势

在比特币价格下跌期间，包括Strategy和萨尔瓦多政府在内的大量买盘未能阻止比特币的下跌。Cipolaro认为这证明了结构性回调的规模和力度。

他写道：“大宗采购甚至都没能减缓下跌速度，这很能说明问题。”

他认为，这些逆转形成了一个自发循环，始于10月10日190亿美元的清算事件，该事件动摇了整个市场的杠杆头寸。自那以后，此前推高价格的机制——ETF资金流入、稳定币扩张、企业套利交易——反而开始强化价格下跌的趋势。

“抱最好的希望，做最坏的打算”

尽管面临短期挑战，Cipolaro强调比特币的长期投资价值依然不变。他认为，推动此次回调的周期性机制是人们熟知的，而且历史上也只是暂时的。

“历史表明，接下来的路可能会比较坎坷，”他写道，“但长期投资者仍然拥有坚定的信念。”

目前，Cipolaro认为投资者应该“抱最好的希望，做最坏的打算”，因为流动性风向、ETF动态和资本流动将继续影响比特币在未来几个月的走势。