作者：Jeffrey Christian’s Wig；编译：深潮 TechFlow

2026年初，白银市场经历了一场前所未有的动荡。现货价格在1月下旬飙升至每盎司121美元的历史新高，随后却遭遇了商品市场上最惨烈的单日崩盘之一，跌幅高达31-36%。尽管价格曾短暂反弹至100美元以上，但很快重回下行通道。与此同时，期货合约也陷入混乱，2026年2月合约在芝加哥商品交易所（CME）多次提高保证金（目前已达60%）后，因连环清算导致单日暴跌8-9%。

尽管主流分析将此归因于杠杆投机、保证金催缴以及美元走强等宏观因素，但底层数据揭示了一个更为严峻的事实：实物白银市场极度紧缺，纸面期货市场已无法与可交割的供应相匹配。COMEX交易所隶属于CME Group，作为全球最大的金属期货和期权交易平台，其当前种种迹象表明，COMEX合约极有可能出现「交割失败」——而首当其冲的就是即将到来的2026年3月合约。

全球白银供应已连续五年处于持续短缺状态，预计2026年的缺口将接近2亿盎司。在太阳能电池板、电动汽车、5G基础设施、AI硬件以及医疗应用的推动下，工业消费增速远超矿山产量。中国将白银定为战略资产并实施出口限制，切断了全球的一大供应源，加速了现有库存的流失。

与此同时，美国已将白银列入《关键矿产清单》，并宣布启动「金库项目（Project Vault）」以储备关键矿产。这些举措显然并非偶然。据报道，上海金库的库存已降至2016年以来的最低水平。

在COMEX交易所内部，数据显得格外严峻。自2020年以来，「注册仓单」（Registered，即随时可交割）的白银库存已缩减约75%，目前徘徊在8200万盎司左右。虽然总库存接近4.11亿盎司，但绝大部分被分类为「符合要求」（Eligible），而非立即处于可交割状态。仅在2026年1月的一周内，就有超过3300万盎司被提走，相当于注册库存的26%在几天内凭空消失。二月的交割量已经达到了2,700份合约（1380万盎司），且这一增长势头毫无放缓的迹象。

与此同时，2026年3月合约的未平仓合约（Open Interest）维持在8.5万至9.1万手之间，理论上代表了4.25亿至4.55亿盎司的交割需求。

数据对比：

可交割实物：约8200万-1.13亿盎司

纸面空头头寸：4.25亿-4.55亿盎司

杠杆倍数：乐观估计为5:1，极端情况下甚至超过500:1。

即便只有20%的未平仓合约要求实物交割（基于历史经验这是一个保守估计），COMEX根本没有足够的实物金属来履行义务。

价格波动本身就是系统脆弱性的证据。冲向121美元的抛物线行情是由流动性枯竭环境下的空头回补和轧空引发的。而随后的崩盘并非源于大规模实物抛售，而是CME强行提高保证金，迫使杠杆参与者集体清算。这种「砸盘」往往发生在成交量极低的情况下——有时仅抛售2000手合约再迅速买回就能引发价格剧震，凸显了流动性的长期匮乏。

目前市场已反复出现「现货贴水（Backwardation）」现象，且「实物对换（Exchange-for-Physical, EFP）」价差扩大至每盎司1.10美元，这强烈信号表明实物需求异常紧迫，而纸面市场已无法满足。

数学是无情的。衍生品形式的纸银依然充裕，但实物白银正日益稀缺。波动并非随机的噪音，而是市场在纸面架构仍在假装充裕时，为了配给不断减少的实物供应而进行的绝望尝试。

资深分析师已经拉响了警报：2026年3月可能标志着「COMEX的葬礼」。一旦发生交割失败，这不仅仅是白银的故事，它将暴露部分准备金商品期货交易长期存在的脆弱性，并可能在全球金融市场引发连锁震荡。

对于清醒的投资者来说，信息已足够明确：纸面承诺与实物现实之间的脱节已达到临界点。在这个环境下，体系之外持有的实物白银正在成为唯一可靠的价值储存手段。

这场博弈远未结束——下一波上涨的动力或许并非源于乐观情绪，而是源于「不得不买」的刚需。