Ethena 的 USDe 是一种原生加密合成稳定币，通过永续资金利率产生收益。尽管其实际使用量持续增长，但其总锁定价值（TVL）近期却从 10 月份的 148 亿美元跌至 76 亿美元，跌幅超过 50%。此次下跌凸显了 DeFi 领域收益型稳定币的复杂性，杠杆机制既能放大增长周期，也能放大收缩周期。

USDe 通过持有现货加密货币作为抵押品，同时在永续期货市场建立对冲空头头寸来维持其与美元的挂钩，并将资金费率的差异转化为持有者的收益。该稳定币目前的年化收益率约为 5.1%，低于年初两位数的收益率，原因是市场疲软和杠杆需求下降导致永续期货资金费率收窄。

尽管 TVL 下降，但 USDe 的使用量呈上升趋势，上个月链上交易量超过 500 亿美元，这表明即使投机性仓位逐渐解除，该代币仍然具有实用价值。

TVL 的急剧下降似乎主要源于 DeFi 协议（尤其是 Aave 等借贷市场）中大量涌现的杠杆循环策略的平仓。这些套利交易策略涉及反复存入质押的 USDe（sUSDe）作为抵押品，以高贷款价值比借入 USDC，再换回 sUSDe，如此反复，从而实现 10 倍或更高的有效杠杆。只要 USDe 的年化收益率（APY）高于 USDC 的借贷成本，交易就能盈利；然而，目前 USDe 的收益率已跌破 AAVE 上 USDC 5.4% 的借贷成本，导致部分参与者平仓。

USDe 的去杠杆化进程因部分 DeFi 协议在稳定币收益耕作机制的可持续性方面面临的挑战而加剧，一些协议已经关闭了这些业务，或者其底层机制也受到质疑。这种动态表明，当杠杆头寸平仓时，收益稳定币极易遭受资金快速外流，因为当总锁定价值 (TVL) 上涨时，同样的机制也会在下跌时加速资金外流。

这是摘自The Block 的数据与洞察简报深入分析构成行业中最引人深思的趋势的数据。