随着数字资产管理公司（DAT）的兴起，这些专注于数字资产的企业为机构投资带来了新的复杂性。以迈克尔·塞勒领导的MSTR公司为例，其将比特币作为主要储备资产的商业模式引发了广泛关注。 截至2025年11月，MSTR公司的比特币持有量达 483.7 亿美元，但其依赖股权发行、比特币积累和价格驱动型融资的反馈循环模式暴露了深层次的结构性脆弱性。这种模式不仅面临即将被指数除名的风险，还可能对更广泛的金融市场产生连锁反应。

庞氏骗局式融资模式

MSTR公司的核心战略依赖于一个自我强化的循环：

发行股票以筹集资金 公司利用所得资金购买比特币，并通过比特币价格上涨吸引进一步资本流入。在其巅峰时期，该公司的市值曾 超过了其比特币储备的价值 高达1.5倍，形成了投机溢价，掩盖了潜在的流动性风险。然而，这种溢价已逐渐减弱，目前市净率（mNAV） 徘徊在 1.1 左右 这一指标将企业价值与比特币持有量进行比较，能够反映市场情绪。 资产净值下降会削弱募资能力。 为维持运营，公司不得不进一步发行股票，导致股东权益被稀释，从而加剧了股价的下行压力。

此外，该公司对高收益优先股和可转换债券的依赖也增加了其脆弱性。例如，

发行12亿美元10%优先股 2025年6月时交易价格为85美分，但到11月暴跌至66美分，收益率飙升至15%。这显著提高了资本成本， 有可能削弱战略能力 在比特币价格持续波动的情况下，公司筹集运营资金和支付股息的能力受到严重威胁。

指数退市风险及流动性风险敞口

MSTR公司已被纳入纳斯达克100指数和MSCI美国指数等主要指数。

历史数据显示，已推动90亿美元增长。 然而， MSCI提出的规则 如果将数字资产占总资产50%或以上的公司排除在外，可能导致高达28亿美元的资金外流。这样的退市不仅会剥夺公司至关重要的流动性，还会削弱其机构合法性。 指数纳入长期以来一直服务于 作为衡量企业信誉的指标。

退市带来的连锁反应因公司狭隘的商业模式而加剧。与传统公司不同，MSTR

运营不产生任何收入。 其全部价值主张都依赖于比特币的价格走势。这种高度集中性使其极易受到市场低迷的影响。例如， 比特币近期的抛售 -从 126,270 美元跌至 93,000 美元-直接影响了 MSTR 的融资情况，其股价今年迄今已下跌 60%。

更广泛的市场影响

MSTR的困境凸显了DAT模式固有的系统性风险。如果企业持有比特币成为一种普遍策略，市场稳定可能取决于单一资产的持续表现。这种集中度会形成反馈循环：比特币价格下跌会削弱DAT公司的资产负债表，引发强制资产出售，从而进一步压低价格。MSTR近期的困境正是这一动态的体现。

8.356亿美元比特币购买 每个代币的价格达到 102,171 美元——这一举动虽然表明了公司的长期信心，但也凸显了该公司对比特币复苏的依赖，以此来证明其估值的合理性。

此外，DAT模式缺乏多元化和对冲机制，使其极易受到宏观经济冲击的影响。与采用收益生成策略或风险缓解工具的传统投资基金不同，像MSTR这样的DAT公司则不然。

没有其他收入来源 这种缺乏韧性引发了人们对它们在机构投资组合中的作用的质疑，尤其是在监管机构审查 DAT 与信托标准的一致性时。

迈向更具韧性的框架

从MSTR的发展轨迹中汲取的经验教训表明，机构投资者和监管机构必须关注三个关键事项： 1.流动性管理：DATs 必须使融资策略多样化，而不仅仅局限于股权发行，以避免过度依赖波动性较大的市场。 2.多样化将比特币作为主要储备资产需要采取相应的策略，例如收益创造或对冲，以缓冲价格波动。 3.监管协调指数提供商和监管机构应明确数据访问工具的分类，以确保透明度并降低系统性风险。

尽管迈克尔·塞勒和威利·伍等分析师

认为清算不太可能 但市场对DAT模式的信心依然脆弱。随着比特币价格趋于稳定或进一步波动，企业持有比特币所蕴含的结构性风险将继续考验机构投资的底线。