数字资产国库券（DAT）的总持有量已膨胀至约1,350亿美元，但投资公司VanEck对以太坊投资者发出了一项严峻警告。该公司的最新报告指出，随着以太坊从费用驱动的收益模型向货币资产框架转变，未参与质押的ETH持有者面临越来越大的稀释风险。

VanEck认为，随着Layer 1手续费收入的下降和质押参与度的提升，非质押者的长期价值主张正在逐渐减弱。这种担忧源于网络经济环境的变化：对于活跃验证者而言，质押奖励持续复合增长，而被动持有者在总供应量中的份额却在减少。

DAT热潮及其脆弱的基础

VanEck 9月份的市场报告重点介绍了Bitmine Immersion Technologies和Strategy等公司如何引领数字资产库的爆炸式增长。然而，该公司对这种繁荣的可持续性表示担忧，并指出DAT严重依赖波动性驱动的融资机制。

报告将这些实体称为“波动反应者”，并解释说，它们依赖持续的市场动荡来为持续的加密货币购买提供资金。但由于比特币的30天挥发性在过去十年中稳步下降，VanEck质疑这一增长引擎是否能在较为平静的市场中持续存在。

更令人担忧的是，包括Semler Scientific、Strive、KindlyMD和Empery Digital在内的几家大型DAT目前的股价都低于其净资产价值(NAV)。这种脱节表明，支撑DAT模型的投机热情可能正在减弱，VanEck援引了Bitmine最近以低于净资产价值75%的大幅折让价进行的融资作为证据。

以太坊的Fusaka升级可能会加深稀释分歧

加剧这些经济逆风的是即将于12月3日进行的富坂（Fusaka）升级，该升级有望重塑以太坊的可扩展性和验证者动态。

联合创始人Vitalik Buterin将Fusaka描述为以太坊迄今为止最雄心勃勃的扩容计划。它将引入PeerDAS，这是一种新颖的数据可用性采样系统，允许验证者验证更小的随机数据段，而不是完整的区块。这项创新旨在在几周内将以太坊的blob容量提升一倍以上，从而提高吞吐量并降低第2层网络的成本。

然而，VanEck警告称，Layer 2的普及可能会进一步侵蚀主网手续费收入，加速非质押ETH持有者的权益稀释。随着越来越多的交易转移到链下，即使质押奖励仍然集中在验证者手中，以太坊的直接手续费收入（非质押者的收益来源）也势必会缩水。

尽管存在风险，机构增持仍在加速

尽管存在这些警告，机构投资者对以太坊的兴趣依然浓厚。9月19日，Bitmine通过Galaxy Digital的场外交易平台增持了价值6900万美元的ETH，使其总持仓量达到约195万ETH（价值约86.6亿美元）。

其他实体也纷纷效仿。SharpLink Gaming已累计持有838,152 ETH，自6月以来产生了超过3,200 ETH的质押奖励；而Ether Machine最近在与Dynamix Corporation合并之前增持了150,000 ETH。这些企业收购总计占以太坊流通供应量的近3.1%，凸显了人们对ETH作为长期储备资产的信心日益增强。

观点迥异：渣打银行看到了机遇

尽管VanEck对稀释提出了警告，但渣打银行的分析师却持更为乐观的看法，认为以太坊在DAT生态系统中的表现可能优于比特币。

该银行数字资产研究主管杰弗里·肯德里克(Geoffrey Kendrick)表示，以太坊的质押收益率使其市值与资产净值之比高于基于比特币的国库券，这得益于其收益特性和作为“数字基础设施”不断发展的作用。

肯德里克指出，自6月以来，以太坊国库券已经吸收了总供应量的3.1%——这表明机构可能不仅将ETH视为一种波动性投资，而且将其视为一种能够通过质押获得复合回报的生产性数字资产。

未来之路

随着Fusaka升级的临近，以太坊正处于一个关键的十字路口。网络向可扩展性和Layer 2效率的演进无疑对可用性和采用率有利——然而，它也重塑了ETH所有权背后的经济激励机制。

对于质押者来说，未来可能看起来越来越有利可图。然而，对于非质押者来说，VanEck的警告提醒我们，以太坊向货币结算层的转型可能会以牺牲被动价值保值为代价。